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  • 高瓴重仓骨科赛道的逻辑

       时间:2020-05-16 21:57:03     浏览:57989    评论:0    
    核心提示:来源:阿尔法工场导语:在短期涨幅这么大的情况下,高瓴资本依然重仓骨科赛道的原因是什么?投资逻辑是什么?国内A股骨科赛道公司凯利泰(SZ:300326)12日下午5点发布公告:非公开定增股本5850万股,高瓴资本认购2100万股,新加坡的淡马锡认购了剩余的3750万股,这是高瓴资本和淡马锡第三次携手参与国内A股公司定增,前两

    来源:阿尔法工场

    导语:在短期涨幅这么大的情况下,高瓴资本依然重仓骨科赛道的原因是什么?投资逻辑是什么?

    国内A股骨科赛道公司凯利泰(SZ:300326)12日下午5点发布公告:非公开定增股本5850万股,高瓴资本认购2100万股,新加坡的淡马锡认购了剩余的3750万股,这是高瓴资本和淡马锡第三次携手参与国内A股公司定增,前两次合作爱尔眼科(SZ:300015),泰格医药(SZ:300347)。

    此次定增价格18.73元/股,相比12日二级市场的收盘价 26.26元/股,折价了28.6%,这次投资高瓴资本共出资3.9亿人民币,占凯利泰总股本比例 2.90%,锁定期18个月。

    战略合作协议显示,淡马锡富敦投资、高瓴资本将依托它们的全球化视野、产业投资和专家团队,充分挖掘骨科、运动医学等领域国际国内领先的核心技术资源和产业并购机会,推动符合上市公司战略发展方向的资源整合,积极协助上市公司完善全球化产业布局。

    同时,凯利泰将借助淡马锡富敦投资、高瓴资本在研究型医疗机构的专科布局,推动在骨科、运动医学领域的医工合作及科研成果转化。合作双方合作期限均为三年。

    01 高瓴资本将成为凯利泰第二大股东

    根据凯利泰一季度的公告披露,高瓴资本 此前已经持有凯利泰1762万股,持股比例2.4%,如果这次定增成功完成,高瓴资本将持有凯利泰3862万股,占总股本比例5.3%,成为凯利泰第二大机构股东。

    高瓴资本这笔投资相对二级市场折价比较大的原因是:证监会在2020年2月14日修改了创业板 再融资制度,定增价格由9折修改为8折,主要目的是支持实体经济 抗击疫情。高瓴资本这次投资虽然折价比较大,但是锁定期长达18个月。

    02 高瓴资本投资骨科赛道的逻辑

    高瓴资本这笔投资是公开披露的第三次买入骨科赛道的公司,第一次是2019年9月10日投资骨科赛道的爱康医疗,持有8个月股价翻了2倍,同期国内A股市场的凯利泰涨了1倍,在短期涨幅这么大的情况下,高瓴资本依然重仓骨科赛道的原因是什么?它可能的投资逻辑是什么?

    当时我这样分析爱康医疗的投资逻辑:

    骨科赛道是一个增量和高成长的市场,朝阳行业,受益于消费者生活水平的提高 ,老年人对生活质量要求越来越高,换关节不再是“大手术,越来越多的老年人会选择换关节。根据evaluate Medtech数据,2018年中国骨科植入耗材市场约258亿元,2013-2018年的行业复合增速约17%,预计2019-2023年的复合增速约14%。

    进口替代和集中度提升,从销量看,爱康医疗是国内这个领域龙头企业(见下图),但销售额不是 ,国产价格和进口价格差距巨大,国产均价约2900元,进口约11000元,国产价格有一定提价空间。

    带量采购降价不会很大影响厂商出厂价,同时提高市占率。爱康医疗出口价在髋关节出厂价在2900,经过渠道销售售卖给医院变成2到3万,渠道这一块利润非常丰厚,差不多是10倍左右,带量采购降价降的是渠道这一块的费用,对厂商的出厂价影响不大,同时采购提升的市占率。

    03 高瓴资本可能还持有骨科的三家公司:春立,大博,三友

    高瓴资本对行业的深入洞察其中一方面是来自美国 ,发达国家曾经发生的产业变化,中国也可能再走一次 ,例如骨科:

    骨科赛道如果细分,主要分关节、创伤、脊柱三大领域,其中关节这个赛道是最好的。主要是因为中国未来老龄化社会是确定的,寿命足够大的老年人产生 退化关节问题也是确定的,中国关节手术和美国关节手术渗透率差距非常大也是确定的,高瓴资本是看准了骨科赛道确定性的成长空间。

    下图是国内骨科赛道市占率top20:

    高瓴资本确定投资的有:爱康医疗,凯利泰,微创医疗,很大可能投资的有:春立,大博,三友,高瓴资本曾经多次调研大博医疗 。

    04 凯利泰是内生增长+并购成长的骨科公司

    凯利泰所处的赛道是脊柱和创伤,与关节相比是不占太大优势的,但是凯利泰有一个很大优势是:并购能力强。

    2013年凯利泰出资5.28亿元以当年的11倍PE收购了艾迪尔的80%股权。

    2014年凯利泰出资1.4亿元以当年的17倍PE收购了易生科技 ,布局心血管赛道,2018年出售。

    凯利泰以7715.2万美元(约合人民币4.95亿)的价格收购脊柱手术设备公司Elliquence。

    凯利泰的大股东基本都是投资公司,和普通的公司不太一样,凯利泰的管理层大多也是金融业一级市场的PE/VC出身,凯利泰的这个特点一方面可能有利于并购成长,另一方面也对管理层是否能专注骨科赛道产生质疑。

    05 凯利泰业务分析

    凯利泰发布2019年年度报告:公司实现营业收入12.22亿元,同比增长31.30%,实现归母净利润3.02亿元,同比下降34.64%,扣非后归母净利润2.83亿元,同比增长94.06%,主要系公司2018年8月末将Elliquence纳入合并报表范围以及2018年出售易生科技100%股权所致,总体经营情况良好。

    凯利泰现在有四大业务:

    主业椎体成形业务稳定增长,低温射频线条整合良2019年,公司主业椎体成形业务继续保持稳定增长,实现销售收入5.08亿元,同比增长36.27%;

    低温射频业务实现销售收入1.85亿元,同比增长433.69%,主要系与上年合并期差异和2019年公司基本完成了该类产品在中国境内经销渠道的整合所致;

    运动医学业务实现销售收入1343.43万元,同比增长118.39%;传统骨科受艾迪尔的产品结构调整影响,业绩稍有下滑(-6.02%);

    公司医疗器械贸易业务销售收入3.48亿元增长为18.39%。

    06 凯利泰估值方面

    凯利泰从2018年11月最悲观的时候 最低24PE上升为60PE ,股价完成了戴维斯双击,wind给出2020年ForwardPE48倍,2021年Forward PE38倍,股价透支了两年 ,同赛道的爱康医疗的股价也从25PE上升为80PE,也透支了一两年。

    股价戴维斯双击不仅仅从烟蒂股到成长股过程中,也从成长股到投资者一致性预期过程中,机构投资者现在对骨科赛道的优质成长性达成一致性预期,像16年,17年的爱尔眼科,药明康德,提前发现优质赛道的机构投资者把估值拉的非常高,让后面进入的投资者很难以合适的估值去建仓。

    高值医疗器械马上面临国家医保的一致性集采,如果出现黑天鹅,市场或许给投资者更加合理的价格的买入机会。如果顺顺利利,市场一致性预期足够高的话,估值不一定会有大的回调,可能就一直透支两年成长。

     
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